核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qi明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了án)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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