陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不过服务化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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