分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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